平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 盱眙的邮编号码是多少啊　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三盱眙的邮编号码是多少啊ng>

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。