核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ong>一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。